Afinal, quanto vale a minha empresa?

Neste artigo, vamos detalhar de forma bem técnica as modelagens de avaliação de uma empresa e como alguns pontos podem impactar no valor e como escolher o melhor método para o perfil do seu negócio.

Não há duas empresas ou ativos exatamente iguais e comparáveis e, portanto, pode haver características únicas e intrínsecas à empresa ou ao ativo que não serão capturadas pelos métodos que vamos descrever abaixo. Mais importante do que o fundamento no qual irá se basear alguma análise de valor sobre uma empresa, é a atratividade do negócio ou de seus ativos em conjunto para um investidor ou comprador. Essa atratividade normalmente é baseada em avaliação de risco e potencial de crescimento.

A seguir vamos discorrer mais sobre as metodologias de avaliação.

METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO

As metodologias de avaliação de empresa possuem diversas características específicas para análise do VMPV de uma empresa. Na avaliação de uma empresa ou ativo, geralmente são utilizadas uma ou mais abordagens: abordagem da renda, abordagem de mercado e abordagem de custo.

Ainda que cada uma dessas abordagens possa ser considerada, individualmente ou em conjunto, para a estimativa de valor de uma empresa ou ativo, a natureza e as características dos ativos indicarão quais são as mais indicadas.

ABORDAGEM DE RENDA

As metodologias de avaliação que se aplicam para abordagem de renda tem como princípio analisar os benefícios futuros por meio do resultado dos valores econômicos que refletem os benefícios futuros previstos pelos históricos apurados do negócio.

Nesta abordagem, os seguintes métodos são utilizados:

• Avaliacão de Ativos + SDE
• Múltiplo de SDE
• EBIT (Earnings Before Interest, Taxes), em português LAJIDA (Lucro Antes dos Juros e Impostos.
• EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), em português LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização)
• Fluxo Econômica Capitalizada (FEC)
• Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Vamos detalhar com exemplos cada metodologia acima citada, porém, antes é importante lembrar alguns conceitos.

1.     Avaliação de Ativos + SDE

 Neste método presume-se que o negócio vale o valor justo de mercado do ativo fixo mais um fator intangível (goodwill) igual a uma vez o LUCRO LIQUIDO GERADO (SED) gerado pelo negócio.

 É um método de avaliação muito conservador e usado para negócios muito pequenos com poucos funcionários em particular negócios cujo dono é parte ativa da operação.

2.     Múltiplo de SDE

Neste método de avaliação o valor do negócio não reflete o que o avaliador possa acreditar que valem os ativos, mas sim, o foco está sobre qual o valor do LUCRO LIQUIDO GERADO (SDE) estaria disponível ao dono depois da compra. Os compradores esperam o retorno sobre o investimento exigido baseado nos fatores de risco considerados. Um valor adequado é “a quantidade máxima que um comprador pagaria, dado o LUCRO LIQUIDO GERADO (SDE) que a empresa iria produzir e o nível de risco percebido pelo comprador”.

Estoque e bens de capital são então adicionados no valor produzido, conforme considerado necessário pelo avaliador se, o valor dos ativos necessários para a operação do negócio já não tenha já sido captado anteriormente.

Este enfoque de avaliação é também utilizado principalmente onde o proprietário se envolve diretamente na operação da empresa, a menos que o salário dos proprietários foi normalizado e equiparado ao Valor Justo de Mercado para salários.

3.     Múltiplo de EBITDA

Este índice também pode e deve ser utilizado para comparar as empresas quanto à eficiência dentro de um determinado segmento de mercado. Assim pode se comparar como esta sua empresa perante outros grandes players de capital aberto por exemplo.

A utilização do EBITDA para análise de uma empresa é muito relevante, mas que deve ser utilizado combinado com outros indicadores de desempenho para fornecer uma visão mais apropriada da performance da empresa.

Talvez a maneira mais fácil de conseguir este índice seja através do DRE (Demonstrativo de Resultados) da sua empresa, conforme abaixo:

 RECEITA BRUTA

Vendas de Produtos, Mercadorias e/ou Serviços

(-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA

Devoluções de Vendas, Abatimentos, Impostos e Contribuições sobre Vendas

= RECEITA LÍQUIDA

(-) CUSTOS TOTAL DAS VENDAS

Custo dos Produtos Vendidos, Mercadorias ou dos Serviços Prestados

= LUCRO BRUTO

(-) DESPESAS OPERACIONAIS

Despesas com Vendas, Administrativas, etc

= LUCRO OPERACIONAL (será utilizado no cálculo do EBITDA)

(-) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS

Despesas Financeiras

(-) Receitas Financeiras

Variações Monetárias e Cambiais Passivas

(-) Variações Monetárias e Cambiais Ativas

OUTRAS RECEITAS E DESPESAS

Resultado da Equivalência Patrimonial

Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

(-) Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IR E CSLL

(-) Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro

= LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES

(-) Debêntures, Empregados, Participações de Administradores, Partes Beneficiárias, Fundos de Assistência e Previdência para Empregados

(=) RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO

 FÓRMULA PARA CALCULAR O EBITDA

EBITDA = LUCRO OPERACIONAL + DEPRECIAÇÃO + AMORTIZAÇÃO + TAXAS + JUROS.

A depreciação e a amortização são somados pois não representam saída de caixa. Caso as despesas financeiras no DRE estejam lançadas nas despesas operacionais, e não após o Lucro Operacional a mesma também deverá ser adicionadas na fórmula do EBITDA.

 De um modo rápido e bem simplificado, valor da sua empresa, EV (Equity Value), será o valor do EBITDA vezes o Ebitda Multiple (EM) utilizado no setor em transações semelhantes:

EV = EBITDA x EM

4.     Múltiplo de EBIT

Este método é similar ao anterior e é usado para avaliar empresas maiores onde a amortização e a depreciação podem ser consideradas operacionais. A metodologia foca em quais Lucros normalizados antes de juros e impostos estariam disponíveis para o novo proprietário depois da compra. A expectativa do retorno sobre o investimento do comprador baseado em fatores de risco é considerado.

Este método é apropriado para negócios maiores nos quais compradores financeiros, estratégicos ou sinérgicos estariam envolvidos. Tais compradores corporativos podem muitas vezes optar por uma análise livre de dívidas e também garantirão que a remuneração dos gestores atuais será avaliada e equiparada a valores justos de mercado; e nos casos onde o Vendedor é o gestor, a remuneração será considerada também a valores justos de mercado para substituição do valor do salário.

5.     Fluxo Econômico Capitalizado (FEC)

O método de Fluxo Econômico Capitalizado pressupõe que o lucro líquido histórico ajustado seja a melhor representação de lucros futuros e se concentre no fluxo de caixa normalizado, seja o EBITDA, o serviço da dívida líquido, que poderia estar disponível ao novo proprietário após a compra. Este método é mais usado quando se avaliam pequenos negócios assim como as práticas profissionais.

O retorno exigido pelo comprador baseado na consideração de fatores de riscos é usado para determinar o valor do negócio ao converter esses fluxos de caixa a receber no futuro em seus valores presentes por meio da medida da capitalização da receita econômica, através da taxa do retorno exigido sobre o capital investido. (ROIC, Return On Invested Capital).

6.     Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

O Fluxo de Caixa Descontado é uma das ferramentas mais aplicadas e confiabilidade para o cálculo de valor de uma empresa.

Por meio do Fluxo de Caixa Descontado, é possível trazer, para o presente – mediante uma taxa de desconto – o fluxo de caixa futuro da sua empresa. Esta taxa de desconto costuma ser composta por todos os custos do capital e pelos riscos do empreendimento.

A ferramenta é amplamente utilizada por investidores, consultorias e demais interessados em conhecer o valor de uma empresa. Geralmente é acionada no momento em que uma empresa vai captar investimento, oferecer ações para seus colaboradores, se fundir com outra, ou quando vai ser vendida.

A metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) leva em conta quatro elementos-chave:

6.1     Estimativa de fluxo de caixa

Este é o montante de caixa recebido e gasto por uma empresa durante um período específico.

6.2     Determinação da taxa de desconto

Determinada pelo custo médio ponderado de capital e pelos riscos de investimento. 

6.3     Cálculo de valor residual

Aqui, é importante que você saiba que o valor residual de um bem é o valor estimado do ativo ao final de sua vida útil (ou seja, o período durante o qual o ativo poderá ser utilizado por uma empresa).

6.4     Cálculo de valor da empresa.

O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é uma projeção daquilo que sua empresa poderá produzir no futuro, com os descontos do tempo que isto levará e dos riscos assumidos.

Em outras palavras, o valor da sua empresa no Fluxo de Caixa Descontado é medido pela quantidade de recursos que serão gerados no futuro, acrescida ao seu valor nos dias atuais, e subtraindo-se o tempo e o risco associados a essas estimativas vindouras.

Neste artigo, vamos fazer um exercício bem simples, mas que serve para ilustrar a questão de forma introdutória.

Suponha que sua empresa tenha a seguinte projeção de faturamento ao longo de quatro anos:

 1º ano – R$ 58.400

2º ano – R$ 64.200

3º ano – R$ 73.800

4º ano – R$ 87.500

Agora, imagine que você queira aproximar este resultado do presente, com uma taxa anual de juros de 12%. A partir disso, calcule o retorno de cada ano trazendo a valor presente com a taxa de juros e some as partes:

1º ano: R$ 58.400/(1,12) = R$ 52.143

2º ano: R$ 64.200/(1,12)^2 = R$ 51.180

3º ano: R$ 73.800/(1,12)^3 = R$ 52.530

4º ano: R$ 87.500/(1,12)^4 = R$ 55.610

Total: R$ 211.463,00

Ou seja, o valor da sua empresa com base no FCD é de R$ 211.463.

É importante observar que este é um cálculo bastante simples e imediato; existem outros cálculos de Fluxo de Caixa Descontado que são muito mais complexos.

COMO OS FLUXOS SÃO TRAZIDOS A VALOR PRESENTE?

Cada fluxo possui sua taxa de desconto apropriada a análise. Enquanto o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) visa a obtenção de um fluxo desde a ótica operacional da empresa, o Fluxo Econômico Capitalizado (FEC) analisa o fluxo de dividendos a distribuir aos acionistas.

No método FCD, o custo de capital próprio (ex.: aporte inicial de capital) e o custo de capital de terceiros (ex.: empréstimos) são considerados em uma única taxa ponderada. Esta taxa deve retirar os custos e riscos associados pela ponderação do capital do negócio próprio ou de terceiros.

A composição desta taxa é dada da seguinte maneira:

O custo de oportunidade e o risco assumido pelos acionistas (Ke) são calculados pelo método do “Capital Asset Pricing Model” (CAPM). O CAPM é utilizado para calcular a expectativa de retorno que os acionistas esperam sobre seu investimento, dado o nível de risco do investimento.

Esta metodologia de precisão é a soma de dois pontos básicos: a taxa de retorno de um ativo livre de riscos mais um prêmio pelo risco de mercado ponderado por um fator de risco de mercado. Em outras palavras, quanto os acionistas esperam receber (pode ser encarado também como a percepção de risco) além de um retorno básico de mercado.

Exemplificando, em geral analistas de mercado utilizam uma taxa livre de risco, ou seja, aquele ativo com as menores chances de default, o tesouro direto é um bom exemplo. Já o prêmio por investir numa empresa, ao invés de investir no papel do banco central, seria o retorno do índice mais seguro na presente data.

Já́ para o custo de capital de terceiros (Kd), ou seja, a forma via empréstimos bancários, normalmente são analisadas as linhas de empréstimos existentes, por exemplo, uma linha de capital de giro de um banco comercial cujas despesas de juros são atreladas a índices como o CDI.

Após a estimativa dos Ke e Kd, estima-se a proporção de capital próprio e de terceiros na formação do capital da empresa e a taxa de desconto empregada para o FCD é uma ponderação entre o (Ke) para capital próprio e (Kd) para capital de terceiros, resultando assim no WACC.

Para o FCA a taxa de desconto empregada é apenas o CAPM, uma vez que a movimentação das despesas financeiras e amortização de principal já́ abatem o retorno exigido por bancos e credores.

 ABORDAGEM DE MERCADO

As metodologias sob a Abordagem de Mercado são baseadas no princípio da substituição na qual um comprador não pagará mais do que aquilo que teria de ser pago para comprar um substituto igualmente desejável. Nesta abordagem, temos avaliado itens comparáveis disponíveis de indústrias e empresas semelhantes com reconhecimento de variações em áreas tais como mercados, tendências, nichos, etc, múltiplos de lucros com base em normas específicas da indústria e ajustado para a relevância, regras gerais também com base em dados setoriais, mercado, tendências e históricos.

Em linhas gerais, esta abordagem possui duas vertentes: múltiplos de empresas comparáveis e múltiplos de transações comparáveis. Pela ótica de empresas comparáveis, o valor de uma empresa ou de um ativo é determinado com base nos parâmetros de avaliação inerentes às métricas financeiras comparáveis como receita, EBITDA, preço da cota etc. Estes dados são obtidos de empresas listadas em bolsa, com informações publicas, já́ que esses dados são divulgados por empresas fechadas por considera-los estratégicos ou sigilosos.

Nesta abordagem, os seguintes métodos são utilizados:

• Regra de Percentual Setorial
• Regra de Múltiplo Setorial
• Dados Direto de Mercados
• Métodos de Diretrizes.

 

1.     Regra de Percentual Setorial

A regra de percentual setorial é um método simples de mercado que valoriza o negócio com base numa percentagem dos lucros que é comparável nesse setor, com dados geralmente obtidos a partir de bases de dados de transações comparativas e o próprio apetite do mercado.

Com isso, é possível analisar uma amostra de empresas comparáveis no setor e obter os EVs e EBITDA dessa amostra e determinar os múltiplos do setor. Este múltiplo médio é tratado, sempre que possível e aplicável, e depois aplicado ao EBITDA da empresa alvo da avaliação, resultando no EV esperado para aquela empresa de forma indireta.

Desconta-se deste valor a dívida líquida da empresa obtendo-se, por m, o valor livre para o acionista. Esta abordagem é comumente utilizada, pois a empresa é analisada por uma lógica operacional do negócio. 

2.     Regra de Múltiplo Setorial 

Esta metodologia é baseada em múltiplos de lucros, usando tanto a receita quanto o EBIT, EBITDA ou SDE, conforme considerado. Ela advém de bancos de dados de negociações comparativas e especificas. O múltiplo setorial pode ser ajustado pelo para compensar desempenhos fora da curva (tanto para baixo quanto para cima) em comparação com dados-referência disponíveis de cada setor. 

3.      Dados Direto de Mercados

A metodologia de Dados Diretos do Mercado é para atribuir o uso mais apropriado pela opinião do Mercado e o quanto ele esta disposto a pagar. Geralmente este método é para negócios onde o SDE é a base usada, apesar de o EBITDA, EBIT e também poderem ser usados dependendo na disponibilidade de dados. Fatores de risco e confiabilidade das informações são considerados também.

4.     Métodos de Diretrizes

Há duas metodologias de diretrizes; uma sendo Empresa Abertas e a outra sendo Transação Precedente. Essencialmente, os métodos de diretrizes usam múltiplos de avaliação usados para empresas abertas através do primeiro método, e os múltiplos de transações precedentes compara transações passadas com a empresa sendo avaliada. O primeiro caso é normalmente usado para empresas maiores (valor de empresa maior que 50 milhões) enquanto o segundo pode ser usado para empresas médias e pequenas, mas ambos demandam um detalhamento analítico intenso. Esta metodologia também é usada em avaliações de empresas de nicho.

 ATENÇÃO PARA AS DICAS!!!

Importante ressaltar que, a parte lógica da avaliação segue o de empresas comparáveis, contudo múltiplos de mercado podem conter outros ativos inerentes como o ágio gerado pela expectativa de sinergias especificas do comprador. Assim, múltiplos de mercado costumam ser mais utilizados para balizar valores do que propriamente para gerar valores. Neste caso, faz-se necessária a análise dos ativos recentemente transacionados, seguida de uma comparação de suas características com as aplicáveis ao ativo sendo avaliado.

Sabendo que são raras as situações de duas empresas ou ativos serem exatamente iguais, cujos valores possam ser diretamente comparáveis, o valor da empresa ou do ativo de acordo com essa metodologia será́ determinado de forma indireta e pode não refletir fatores intrínsecos à empresa que podem gerar ou não valor para a empresa.

ABORDAGEM DE CUSTO

 Assim como a Abordagem de Mercado, as metodologias sob a ótica da Abordagem de Custos se baseiam no princípio da substituição, na qual um comprador não pagará mais do que aquilo que teria de ser pago para comprar um substituto igualmente desejável.

Nestas metodologias nós igualamos o valor contábil ao valor de mercado de um negócio. O valor patrimonial é determinado por meio de técnicas como valor patrimonial líquido ajustado, valor de liquidação, o valor contábil e o valor contábil líquido.

1. Acúmulo de Ativos / Custo para Criar

Com base no princípio da substituição, esta metodologia é mais útil em avaliações onde o valor dos ativos ultrapassa o valor do goodwill, ou, onde os ganhos do negócio não são suficientes para compensar o risco de permanecer no negócio. Sob o método acúmulo de ativos / custo para criar, vamos tentar igualar o Valor Patrimonial Líquido ajustado ao valor justo de mercado dos ativos. O foco é sobre o custo para um comprador recriar o negócio, ou seja, os ativos fixos, o estoque e, talvez, o capital de giro, sem consideração de ganhos ou de intangíveis, a fim de calcular o valor mais provável de venda.

2.     Método de Lucros Excedentes Capitalizados

 Esta metodologia é mais apropriada quando há um grande componente de goodwill no negócio em questão comparado ao valor dos seus ativos tangíveis. Ela calcula o Valor de Mercado da soma dos ativos tangíveis e dos ativos intangíveis no negócio. O SDE ou EBITDA normalizado é usado como base para a verificação dos lucros.

Acreditamos que esta é a metodologia mais complete da abordagem de custo, pelo fato de coniderar de uma forma macro todos os pontos de uma analise.

Uma taxa de retorno razoável é considerada para o investimento nos ativos tangíveis para recriar o que o comprador em potencial teria que lucrar se ele fosse investir um valor equivalente em um investimento alternativo oferecido pelo mercado. O custo de empréstimo (Custo de Capital Estimado) e o custo do patrimônio líquido (Taxa CAP) são ponderados pela capacidade de tomar emprestado e a taxa de patrimônio liquido do total dos ativos para determinar essa taxa ponderada de retorno exigido sobre o investimento e através da capitalização dos ativos intangíveis por um retorno exigido sobre o capital investido.

Outras Abordagens ou Formas

1.     Valor de Liquidação

O valor de liquidação é aquele em que se pretende determinar o valor caso o empreendimento seja liquidado, ou seja, com venda rápida ou forçada. Como os recursos podem perder valor em uma situação como essa (podem perder a utilidade para o possuidor), normalmente é uma avaliação do valor mínimo de uma empresa, unidade de negócio ou ativo.

Em geral, não haveria razão para vender uma empresa ou ativo por um valor inferior ao que pode ser apurado com seu fechamento. Esse valor também pode ser de entendido como o montante que cada acionista comum espera receber após a venda dos ativos tangíveis da empresa e da liquidação dos compromissos com os credores. Alguns ativos intangíveis, como a marca, podem ser vendidos quando da liquidação da empresa, embora isso seja pouco provável. O valor de liquidação depende do grau de controle e de ordenação do processo de venda dos ativos e não é indicado e aplicado para empresas com saúde financeira positiva.

2.     Métodos Patrimoniais

Os métodos patrimoniais de avaliação normalmente são utilizados em situações bastante específicas, por exemplo, em situação de concordata ou falência, ativos não operacionais obsoletos ou fora de uso. Em suma, é quando se tem interesse nos ativos de uma empresa e não no potencial de geração de resultados desta. Os métodos de avaliação de empresas que utilizam a abordagem patrimonial pressupõem que o valor de uma empresa pode ser calculado por uma das seguintes formas:

• Pelo valor do patrimônio líquido (valor contábil), registrado no balanço patrimonial;
• Pelo valor do patrimônio líquido reavaliado com base nos preços de mercado dos ativos e passivos; e
• Pela soma dos valores de mercado dos ativos, em condições de liquidação (valor de mercado dos ativos, valor de liquidação ou valor de reposição) – dependendo da situação da empresa, de seus ativos e do grau de controle da empresa vendedora sobre o processo de alienação.

Estes métodos pressupõem que o custo de aquisição dos ativos de uma empresa é a base para a determinação do seu valor não é indicado e aplicado para empresas com saúde financeira positiva.

Afinal, como avaliar minha empresa?

As metodologias citadas aqui apresentam grandes diferenças conceituais entre si, implicando em grande parte das vezes na obtenção de valores diferentes para a mesma empresa.

Não existe modelo ou metodologia melhor, os analistas devem considerar as diferentes características dos ativos ou investimentos, a situação econômica no momento da análise e principalmente para qual finalidade se destina a avaliação para que o método mais apropriado seja selecionado.

A correta de definição e aplicação da metodologia é fundamental para que o avaliador ou investidor possa ter uma visibilidade correta da geração de valor do ativo ou investimento.

Fonte: Rafaela Rossi – PARTNER na FT Aquisições – Publicado em 19 de outubro de 2016 – Linkedin