Vamos: Rentabilidade e alocação

21 de outubro de 202320 de outubro de 2023

Estamos revisando nossas projeções de resultados para Vamos (VAMO3), mantendo a recomendação de compra, mas reduzindo o preço-alvo para R$ 18,00 (antes R$ 22,00) para dezembro de 2024. O que ainda apresenta um potencial de valorização de 107%.

Ajustamos nosso preço-alvo para refletir a redução no ritmo de crescimento da frota, que anteriormente atingiria um total de cem mil ativos em 2025. Número que agora só esperamos seja alcançado em 2028.

Nas novas projeções, mantivemos o yield médio (receita bruta mensal contratada / investimento) dos novos contratos. Mas adequamos as margens dos segmentos a patamares mais conservadores de 9,6% para concessionárias e 14% para customização. A margem de locação foi mantida em 89%.

Vamos (VAMO3): Rentabilidade, diligência na alocação de capital, foco na alavancagem

O cenário de crédito mais restrito, o atraso no Plano Safra e gargalos no incentivo do governo para caminhões, impactaram os resultados do 2T23 da VAMOS.

Em meio a esse cenário, a companhia deverá reduzir a velocidade de expansão da frota. E, portanto, ser mais diligente na alocação de capital. Mas buscando manter sua liderança e vantagem competitiva de escala.

Apesar disso, vemos a VAMOS crescendo a receita em dois dígitos nos próximos anos (25% em 2024 e 30% 2025). E certamente focando na redução da alavancagem para próximo de 3,0x dívida líquida/EBITDA.

VAMOS realizou uma oferta subsequente de ações que trouxe folga para o caixa e reduziu a alavancagem de 3,6x para 3,4x. Logo após, realizou a aquisição de ativos do Grupo Petrópolis, que consideramos positiva, uma vez que o retorno dos novos contratos está acima dos demais contratos realizados no ano (~2,8% mensal vs. ~2,7% no 2T23).

Por fim, entendemos que com um cenário de queda de juros e maior penetração dos modelos EURO 6, os resultados devem mostrar uma recuperação ainda em 2023 e destravar valor para os acionistas.

Riscos para a tese

Para a VAMOS, apesar de não ser o cenário base, os riscos são, principalmente:

a companhia não conseguir alocar seu estoque de ativos EURO 5 e os ativos EURO 6 com o retorno (yield) adequado. Isso devido ao cenário ainda restrito de investimentos no curto prazo, e
uma maior competição com o crescimento de empresas relevantes, como Gerdau (GGBR4) e Randon (RAPT4) (Joint Venture), Localiza (RENT3), Volkswagen e Volvo.

Além disso, vemos como um ponto importante o foco na redução da alavancagem e desaceleração no crescimento de frota para destravar valor, assim como em MOVI.

De forma geral, um corte mais lento da taxa SELIC pode impactar as empresas devido ao perfil alavancado e a tese de crescimento. E uma redução na demanda de aluguel por fatores externos pode impactar a geração de caixa.

Nos últimos anos, VAMOS ampliou suas vantagens competitivas de escala e rentabilidade. Tanto com aquisições quanto com crescimento orgânico. Hoje a companhia é líder no segmento de locação de caminhões e máquinas agrícolas, com uma estrutura de difícil replicação.

Apesar do forte crescimento, ainda vemos uma extensa avenida de expansão futura, com crescimento de receita de dois dígitos altos nos próximos anos.

No último trimestre (2T23), a companhia apresentou resultados mais fracos, principalmente no segmento “Concessionárias”.

Entendemos que o atraso no Plano Safra, os efeitos dos juros elevados e o preço mais alto dos novos caminhões EURO 6, explica essa queda dos resultados, que entendemos ser temporária.

Adicionalmente, o yield dos novos contratos veio abaixo da expectativa de 2,70% (reportado: 2,65%), o que gerou preocupação com o poder de precificação na alocação dos modelos EURO 5 restantes e dos novos modelos EURO 6.

VAMOS mantém estoques estratégicos de veículos EURO 5, o que em nossa visão permitiria locações mais rápidas e com retornos adequados. Este estoque estratégico também permite que companhia aguarde o melhor momento para introduzir os modelos EURO 6, o que esperamos deve ocorrer a partir do 4T23.

Os modelos EURO6, introduzidos em 2023, chegaram com preços 20% maiores. Mas o ritmo de vendas está lento, o que nos faz acreditar que as montadoras ajustem os preços. Desta forma. VAMOS teria um cenário mais propício para adquirir os ativos.

Retorno e alocação de capital

Recentemente a Vamos ajustou seu discurso para o mercado, reduzindo a expectativa de atingir a frota de 100 mil ativos (caminhões + máquinas) em 2025. Nossa expectativa é que esta deva ser atingida em 2028 (anteriormente, em 2026).

Apesar da alteração ser negativa no primeiro momento, pois aumenta as incertezas sobre os resultados nos próximos anos, a demonstração de disciplina de alocação de capital em um cenário de juros elevados e ativos mais caros é, ao fim e ao cabo, positiva.

Assim, entendemos que, com os cortes já sinalizados na SELIC, e uma maior aceitação dos novos modelos no mercado, a VAMOS estará melhor posicionada para o novo ciclo de crescimento de frota.

Corroborando nossa visão de disciplina de capital, em setembro último VAMOS anunciou uma transação com o Grupo Petrópolis. Incluindo a compra e posterior locação (operação conhecida como sale leaseback) de 2,9 mil ativos.

Vemos a aquisição como atraente, pois abaixo do valor de mercado para ativos seminovos de até 4 anos.

O yield contratado (receita bruta mensal contratada / investimento contratado do período) de ~2,8% ficou acima do registrado no 2T23 (~2,7%), mostrando capacidade de precificar adequadamente os novos contratos.

Avaliando o histórico de retorno marginal, vemos VAMOS com poder de precificação e capacidade de crescer os alugueis de forma disciplinada. Isso aumenta confiança na capacidade de precificação para os modelos EURO 6 que entrarão na frota.

Alavancagem

Em nossa visão, um ponto de atenção relevante para o mercado é a alavancagem financeira. VAMOS encerrou o 2T23 com um múltiplo de 3,6x Dívida Líquida / EBITDA (vs. limite de 3,75x), bem como o que consideramos elevado, apesar de inerente ao modelo de negócio de locação de veículos.

No 3T23 a companhia realizou uma oferta subsequente de ações (follow on) de R$ 841 milhões, o que trouxe a alavancagem para cerca de 3,32x.

Após a emissão, a VAMO fechou a transação com Petrópolis, consumindo 66% da volume oferta, o que elevou a alavancagem para 3,56x. Como o yield nesses ativos é maior que a média, cremos que a alavancagem tenderá a ceder rapidamente. Nesse caso à medida que EBITDA nesses contratos é gerado e o crescimento esperado da frota no curto e médio prazo desacelera.

Um ponto importante na tese da VAMO que mitiga as preocupações com a alavancagem financeira é o valor de mercado dos ativos e sua alta liquidez. De fato, em uma situação mais crítica, VAMOS poderia rapidamente desmobilizar ativos e gerar caixa para pagamento de suas obrigações.

Quando avaliamos o valor de mercado do estoque de ativos ainda não locados (~18% do total), encontramos um ágio de cerca de 25% frente ao valor registrado no estoque. O valor de mercado desses ativos cobre cerca de 32% da dívida líquida reportada no 2T23.

Valuation

Acreditamos que VAMO3 sofreu uma correção exagerada de preço nos últimos meses. Isso motivado pelo ajuste na taxa de crescimento e pelas incertezas sobre a capacidade de precificação dos contratos.

Esta correção, em nossa visão, abre uma oportunidade de posicionamento no papel.

As ações negociam a preços próximos do IPO em janeiro de 2021 e a múltiplos EV/EBITDA abaixo da média histórica.

Destacamos que desde o IPO a companhia multiplicou por aproximadamente 5x a receita líquida, 3x o EBITDA e 4x a frota, mantendo um diferença saudável entre o Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) e custo da dívida.

Acreditamos que essa diferença deva se manter nos próximos anos. Assim, embora estejamos reduzindo o preço alvo para Vamos (VAMO3) para R$18,00 (de R$22,00) para o final de 2024, reforçamos a recomendação de compra.