Locadoras de Automóveis: Analisando os Resultados do 1T21 – Unidas é Destaque Positivo
O Setor de Aluguel de Carros apresentou resultados fortes no 1T21 (lucro líquido superou nossas estimativas em ~15% em média para Localiza, Movida e Unidas). Unidas foi o destaque positivo, em nossa opinião, com lucro líquido (+167% A/A) impulsionado pelo desempenho superior de sua operação incumbente de aluguel de frotas. De maneira geral, os bons resultados finais foram (i) sustentados pela continuidade do cenário positivo de Seminovos, decorrente da reciclagem do estoque da frota em um contexto de elevação dos preços dos carros novos (e usados); enquanto (ii) as operações de aluguel foram prejudicadas pela falta de fornecimento de veículos pelas montadoras e pela segunda onda de restrições relacionadas à pandemia no Brasil (no final do trimestre). Reiteramos nossa visão positiva de longo prazo com o setor.
Rent-a-Car (RAC) apresentou desempenhos mistos: No nível da receita, chamou a atenção o desempenho positivo de preços da Localiza (tarifa média +16% A/A, vs. -1-2% para Unidas e Movida, respectivamente) – consulte a Figura 2 para uma tabela de comparação completa. Saudamos essa indicação de alocação disciplinada de capital em um ambiente de preços crescentes de veículos. Ao nível do EBITDA, no entanto, a Movida foi a que mais cresceu (+25% A/A vs. desempenho estável da Localiza/Unidas).
Aluguel de Frota teve a Unidas se destacando: Apesar de ser a maior operadora de Aluguel de Frota (1,9x e 1,4x maior que Movida e Localiza, respectivamente), a Unidas apresentou resultados expressivos combinando: (i) volumes (+16% A/A); (ii) tarifas médias (+17% A/A); e (iii) margens EBITDA (+3p.p. para 67,5%). Enquanto Localiza e Movida também mostraram crescimento de receita (+10% e +31% A/A, respectivamente), ambos os players viram a margem EBITDA cair ~6-7p.p. A/A, como resultado de (i) aumento dos custos de manutenção; e (ii) aumento dos custos com os produtos de veículos de assinatura (que a Unidas lançou antecipadamente).
O Seminovos foi positivo em todo o setor: Observamos diferentes estratégias de gestão de frota (Movida aumentou o tamanho da frota em ~5.000 veículos, enquanto Unidas e Localiza diminuíram ligeiramente a frota em ~1.000-3.000 veículos, respectivamente). No entanto, destacamos o forte desempenho desta divisão em todo o setor (níveis de depreciação significativamente mais baixos e margens EBITDA de dois dígitos [normalmente mais perto da neutralidade]). Observamos que a receita do Seminovos, embora positivamente impactada por preços de venda mais elevados, é prejudicada pela queda de volumes (por exemplo: -62% A/A para Movida).
A alavancagem mostra as diferentes estratégias: Vemos a Localiza como o nome menos alavancado do setor (2,8x dívida líquida/EBITDA, vs. 3,1x para Unidas e 3,8x para Movida – todas incluindo obrigações de arrendamento), em linha com seu crescimento mais lento reportado nas divisões de aluguel (principalmente Aluguel de Frotas). No caso da Movida, além do perfil de capital de giro sazonalmente elevado do 1T que o setor apresenta, sua alavancagem aumentou devido à sua decisão de aumentar o tamanho da frota.
Nossa visão de longo prazo: Reiteramos nossa visão positiva de longo prazo com o setor de Aluguel de Carros, pois esperamos um processo de normalização saudável do cenário atual de escassez de oferta de veículos. Reconhecemos que (i) esses fortes resultados do Seminovos são temporários (altas margens de EBITDA e baixos níveis de depreciação); e (ii) preços mais altos de carros novos implicam em um desafio de preços de aluguel. No entanto, esperamos que (i) os fortes resultados de Seminovos se prolonguem no médio prazo (já que ainda não temos evidências de estabilização nos preços de carros novos), especialmente para Unidas que reduziu os níveis de depreciação de veículos de forma mais moderada (em ~30% A/A no 1T21, vs redução de ~60% da Localiza e Movida); e (ii) a demanda saudável permita uma aceleração no ritmo de crescimento das atividades de locação conforme o problema da cadeia de suprimentos automotivos seja resolvido e a produção normalizada.
Comparando os números entre as locadoras:
Forte aumento de lucro líquido; Unidas é o destaque positivo
Na Figura 2, resumimos os resultados trimestrais do 1T21 da Localiza, Unidas e Movida.
Nas Figuras 3 e 4, mostramos para Localiza, Movida e Unidas (i) recuperação do desempenho do ROIC; em parte devido a (ii) um “prémio de renovação da frota” temporário (custo/prêmio total na compra e venda de veículos como % do preço de aquisição).
Destaques das teleconferências de resultados:
Localiza:
- As tarifas no Rent-a-Car (RAC) endereçam a preservação do ROIC. Devido ao (i) aumento acentuado nos preços de veículos novos (+29% A/A), no contexto das atuais restrições à produção automotiva e (ii) aumento das taxas de juros de longo prazo, a empresa espera compensar base de capital investido mais alta com tarifas médias mais altas, como uma contramedida (+16% A/A no 1T21), preservando os níveis de ROIC.
- Efeitos contingentes reduziram a margem EBITDA do GTF no 1T21. A administração mencionou duas razões principais por trás da queda da margem EBITDA do Aluguel de Frotas de ~6p.p. A/A: (i) o desenvolvimento da plataforma Localiza Meoo (produto de veículo por assinatura), que deverá ser ainda mais diluída assim que a demanda for capturada; e (ii) maiores custos de manutenção, impulsionados por (a) uma frota média mais velha, que deve ser temporária, e (b) maiores preços de autopeças, um potencial aumento de custo estrutural.
Unidas:
- Forte impulso do setor em Gestão de Frotas. Questionada sobre o crescimento forte da receita de aluguel de frotas no 1T21 (+35% A/A), a administração vê um forte impulso de crescimento do setor para todos os subsegmentos que opera atualmente (os volumes aumentaram 16% A/A), com produtos de maior valor agregado (como veículos especiais, caminhões, veículos do agronegócio e Unidas Livre, sua plataforma de veículos por assinatura) contribuindo para um melhor mix (tarifas +17% A/A).
- A desaceleração no Rent-a-Car (RAC) foi discricionária. Ao contrário do aluguel de frotas, o RAC apresentou desaceleração da receita no 1T21 (+ 1% A/A vs. + 7% A/A no 4T20), refletindo em parte (i) a desaceleração do mercado considerando a “segunda onda” da pandemia em março, e (ii) restrições à produção de automóveis. Neste contexto, a Unidas mudou o foco da expansão da frota para taxas de ocupação mais altas (+ 6p.p. A/A), o que acreditamos ser um “novo normal” daqui para frente.
Movida:
- Rent-a-Car (RAC) está se recuperando rapidamente. Mesmo que o setor tenha sido atingido por uma “segunda onda” de pandemia em março, a administração vê (i) impactos mais suaves em comparação com a “primeira onda” do ano passado (perda de ~4p.p. nas taxas de ocupação hoje em dia vs. ~20p.p. ano passado), com (ii) recuperação significativamente mais rápida nos principais mercados de RAC, com (a) produtos mensais mostrando fortes sinais de recuperação e (b) estabilização da demanda dos drivers de aplicativos.
- Os volumes dos Seminovos devem se normalizar no 2S21. Ao longo do 1T21, a Movida decidiu reduzir as atividades de venda de carros usados para preservar sua frota e permitir o crescimento do volume de locação. Embora a empresa reconheça que poderia aumentar o número de unidades vendidas no 2T21, a administração espera que os volumes se normalizem no 2S21, assumindo que as restrições à produção de automóveis diminuam até lá.